工银国际：强势又危险的复苏换挡

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。走过欲说还休的危机十年，全球经济终于渐次摆脱危机阴影，进入复苏换挡的关键阶段，并有望借助政策搭配的重心转移，实现从“脆弱慢增长”向“稳健快发展”的长期状态转换。2017年10月10日，IMF公布年度经济展望，将2018年全球经济增长预期较7月上调0.1个百分点至3.71%。我们认为，复苏换挡是强势的，经济增长的动力引擎从发达国家转向新兴市场，中美经济的双核稳定作用持续显现，科技进步、政策微调、治理改善、信心趋强和微观崛起将有力促进全球经济内生复苏动能的自我修复。与此同时，复苏换挡又是危险的，全球经济增长处于“旧力已弱、新力未强”的状态转换阶段，换挡风险在短期和长期均广泛存在，复苏能否在新挡位长期运行尚存较大变数。强势又危险的复苏换挡，是一个量变引发质变、短期衔接长期的自然过程，这个过程势在必然，唯有全球政策应时而变，快速实现从需求侧转向供给侧的重心转换，这个过程才会导向可持续复苏的阳光坦途。就投资而言，复苏换挡的机遇大于挑战，趋利避害则需要顺势而为、找准方向、把握节奏、“有所为有所不为”。

全球经济换出“危机慢挡”。时间是抚平创伤的良药，无论如何百年难遇，金融危机终有淡出历史舞台之时，这恰是全球经济换出“危机慢挡”的时间窗口。根据哈佛大学卡门·莱因哈特(Carmen M. Reinhart)教授和肯尼斯·罗格夫(Kenneth S. Rogoff)教授长时间序列、宽国别视角的学术研究[1]，金融危机在发达国家的持续期平均为7.3年，在新兴市场的持续期平均为10年。自2007年次贷危机爆发至今，本轮危机已走过十年，这为全球经济复苏换挡提速奠定了基础。根据IMF的预测，2018年，全球经济有望实现3.71%的经济增长，增速不仅高于2008-2017年危机期间年均的3.33%，还高于1980-2017年历史平均的3.48%。一方面，换挡过程强劲有力，2018年的全球经济增速预期值较2016年提升0.49个百分点，两年间的再加速力度为近7年最强，并远高于0.08个百分点的历史均值。另一方面，换挡前景值得期待。根据IMF的预测，如若复苏换挡按照基准情景有序推进，那么，全球经济2018-2022年的预期增长均速为3.73%，明显高于历史趋势水平和此前五年水平，增长中枢有望上升至全新挡位。

新兴市场引领“换挡提速”。对于危机后的全球经济复苏而言，“活力”和“稳定”是稀缺又宝贵的复苏特质。从两大阵营对比看，最有“活力”的新兴市场在复苏换挡过程中承担着支撑提速的关键作用。根据IMF的预测和我们的测算，2018年，新兴市场有望实现4.85%的经济增长，增速高于4.54%的历史平均水平，并较2017年提速0.21个百分点;2018年，发达国家则有望实现2.03%的经济增长，增速低于2.43%的历史平均水平，并较2017年减速0.14个百分点。更重要的是，未来五年，“新兴提速、发达减速”的格局可能还将延续，2018-2022五年间，新兴市场经济增速有望升至4.98%，发达国家经济增速则预估降至1.78%。明显此消彼长的增减速对比，意味着全球经济正在经历从多元化退潮向多元化涨潮的结构异变[2]，2018年，新兴市场经济增速领先发达国家的剪刀差为2.82个百分点，较2017年上升0.35个百分点，2018-2022五年间的均值则有望继续上升至3.21个百分点。多元化涨潮过程中，新兴市场将引领全球经济复苏换挡提速，2018年，新兴市场对全球经济的增长贡献有望达到77.72%，较2017年上升2.46个百分点，较危机前的2006年上升6.17个百分点。此外，从国别对比看，最“稳定”的中美经济在复苏换挡过程中发挥着中流砥柱的重要作用。在2017年10月的预期更新中，IMF将2017和2018年美国经济增长预期分别较7月上调0.1和0.2个百分点至2.18%和2.34%，并将2017年2018年中国经济增长预期均较7月上调0.1个百分点至6.77%和6.5%，值得注意的是，在2016年4月至今的7次预测中，IMF对中国经济增速进行了6次调升，1次调平，这充分验证了中国经济超预期反弹的强劲特质。2018年，作为全球最大、最稳定的两个经济体，中美经济对全球经济复苏的贡献总计42.45%，高于历史平均的35.86%和危机期间的42.13%;其中，中国经济对全球的增长贡献尤为醒目，2018年，中国的贡献率有望达到32.91%，高于历史平均的21.3%。

状态转换面临“换挡风险”。复苏换挡本质上是状态转换的过程，因此，“换挡风险”集中于两个方面。一方面，“换挡风险”表现为状态反复风险，即经济复苏从低速挡位提升至高速挡位后，新状态极不稳定，甚至出现被迫再度换回低速挡位的危险。尽管换挡力度是强劲的，但IMF也并未对长期愿景盲目乐观。2017年10月IMF的全球经济展望报告名为“寻求可持续增长：短期复苏和长期挑战(Seeking Sustainable Growth: Short-Term Recovery, Long-Term Challenges)”，标题本身就意味着可持续增长并非触手可得，在报告序言中，IMF更是直言“复苏十分脆弱，稳健增长也许并不能持续，许多地区的中期前景不尽人意”。我们认为，状态反复风险主要是长期结构性风险，包括全要素生产率内生性下降、两极分化多层次加剧、收入增速长期放缓、岗位消失渐成趋势等，需要全球政策从需求侧向结构侧换挡才能有效应对。另一方面，“换挡风险”表现为转换过程风险，即在全球经济迎来“新开始”的过程中，由于伴生的宏观“乱纪元”的干扰，状态转换遇到阻塞，甚至出现无法完成的危险。我们认为，转换过程风险主要是短期摩擦性风险，包括贸易保护主义、竞争性贬值、经济孤岛主义、地缘政治冲突等，需要全球政策从割裂转向协同才能有效应对。

投资理念聚焦“换挡机遇”。大的转变总是蕴藏着大的机遇，即便风险结构更趋复杂也是可承受的对价。我们认为，投资理念也需要应时而变：第一，我们建议，将长期投资的重心从金融市场转向实体经济，从波动性套利转向趋势性逐利。尽管持续期存在变数，复苏换挡的结果依旧是复苏平台的抬升，这将给实体经济运行带来普遍性机遇。第二，我们建议，借力全球经济复苏的动力换挡，把握新兴市场相对于发达市场的阶段性比较优势。值得注意的是，2018年印度经济增长预期被大幅下调，巴西、俄罗斯和南非的经济增速预期均低于2%，而与此同时中国经济增长更显稳健，经济增速不断获得上调，因此，在新兴市场内部，中国的比较优势进一步凸显，有望获得全球资本的持续青睐。第三，我们建议，居安思危、未雨绸缪，对复苏换挡过程中的长短期风险保有高度警惕。在状态转换过程中，宏观乱纪元不会永远伴随着金融市场的风平浪静，波动性处于绝对低位的状态难以长期维系，对高估值市场尤其需要保有审慎。第四，我们建议，提前布局具有全要素生产率提振效应的活力领域，把握全球政策从需求侧向供给侧换挡的必然趋势，充分借力结构性政策的政策红利。

参考文献：

[1] Kenneth S. Rogoff & Carmen M. Reinhart, Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes [R]. NBER, 2014.

[2] 程实, 多元化退潮：数据背后的经济真相 [M]. 中国金融出版社, 2013.